友邦保诚给不了的保证收益，中资险企为什么敢给？

HONG KONG INSURANCE · 深度拆解

友邦保诚给不了的保证收益，中资险企为什么敢给？

一张保单截图背后，是一套完全不同的资产配置逻辑

有意思的陈庚 · 行业观察

摘要

2024年香港保险业监管局公布的临时统计显示，内地访客带来的新造个人业务保费已达628亿港元，占个人新造保费的28.6%。

真正值得研究的，已经不只是“香港保险值不值得买”，而是中资险企为什么能在同一监管框架下给出更高的保证收益，并越来越多地接住内地客户。

本文不对任何具体保险产品做解读或推荐，不构成任何投资建议。作者为内地保险从业者，本文仅为个人学习笔记与行业观察。

前段时间，一个朋友发来一张香港某中资保险公司的产品彩页。

就是这张彩页，把问题从产品数字，带到了香港保险市场的底层逻辑。

我本来只是随手一翻，但职业病犯了——页面正中间，一个巨大的数字跳进视线：

6.11%

保证年化单利

说实话，第一反应是：这也太猛了吧。

然后我下意识做了一件从业者都会做的事：去看小字。果然，这个6.11%是单利，不是复利。换算成保证IRR（内部收益率），大概在3.5%上下。单利和复利是两回事，6.11%和3.53%给人的感受完全不同——这是保险产品营销中常见的数字呈现技巧，不新鲜。

但这不是今天要聊的重点。

真正让我停下来的，是彩页上那个logo——一家中资保险公司。

这几年，如果你稍微关注香港保险市场，会发现一个明显的趋势：中字头保险公司的声浪越来越大。国寿海外、中银人寿、太平香港、太保香港……它们的产品保证收益一个比一个高，营销攻势一波接一波。

这让我产生了一个很朴素的好奇：它们凭什么？

凭什么能给出比友邦、保诚更高的保证收益？是更冒险，还是有什么不同的底层逻辑？

我原来对香港保险是有 concern 的。我的直觉很简单：你买了一份美元保单，保险公司拿你的钱去投资，投的大概率是美国国债。

如果真是这样，那你的每一分钱，本质上都在给美国财政赤字融资，甚至会变成射向你自己经济制度的子弹。

这个想法困扰了我很久。直到我花了几天时间，认真去研究了中资险企在香港到底在干什么。我发现事情没那么简单。或者说，事情正在起变化。

这篇文章就是我的学习笔记。以下内容不涉及任何具体产品的条款解读，不推荐任何产品，不构成任何投资建议。我只是试图回答一个问题：

中资保险公司在香港，
到底在下一盘什么棋？

CHAPTER 01

谁在场——中资险企的香港版图

要回答"中资险企在香港下什么棋"，得先搞清楚棋盘上有谁。

目前在香港寿险市场活跃的中资公司，主要是四家。它们背景不同、入场时间不同、打法也不同，但有一个共同点：母公司都是你在A股或港股耳熟能详的名字。

🏛️ 国寿海外——中资阵营的老大哥

中国人寿的海外子公司，1984年就在香港扎根，是中资险企里布局最早、规模最大的一家。母公司实控人是财政部。

在香港市场长期位居前列，通关恢复之后，内地访客需求快速回流，这种趋势对品牌认知强、服务链路适合内地客户的公司尤其有利。

优势在于品牌认知度——很多内地客户第一反应就是"中国人寿"，天然的信任基础。

🏦 中银人寿——银保渠道的王者

中银香港的全资子公司。独特优势不在产品，而在渠道：中银香港在港拥有庞大的分行网络，是香港三大发钞行之一。

保费很大一部分来自银行柜台，获客成本极低，客户基础极广。在中资阵营里市场份额长期排在前列，是少数能跟外资正面掰手腕的中资公司。

📜 太平香港——历史最深的中资险企

中国太平集团的子公司。集团前身可追溯到1929年，是中国历史最悠久的民族保险品牌之一，而且总部就设在香港，是唯一一家总部在港的中管金融机构。

这个身份让太平在香港市场有一种"本地人"的底气，不完全是"北水南下"的姿态。在储蓄险领域一直比较活跃，走的是稳健路线。

🚀 太保香港——最晚入场，但来势最猛

中国太保集团的香港子公司，正式开展寿险业务是近几年的事。起步晚意味着基数小，但也意味着在新一轮竞争里更容易跑出高增速。

打法很明确：用高保证收益的储蓄产品快速抢占市场。开头提到的那张"6.11%"彩页，就出自这家公司。

四家公司，一个趋势

如果把这四家放在一起看，会发现一条清晰的共同轨迹：

产品端，保证收益越来越高。中资储蓄险的保证IRR持续走高，头部产品已经推到了3%以上。而同期，友邦、保诚等外资公司的储蓄险，保证部分普遍低于中资同类产品。

市场端，份额持续扩大。2024年香港保险业监管局公布的临时统计显示，内地访客带来的新造个人业务保费达到628亿港元，占个人新造保费的28.6%。这类需求扩容之后，更熟悉内地客户、服务链路更顺的中资险企明显受益。

这就引出了一个核心问题——

中资险企凭什么能给出更高的保证收益？友邦、保诚做了几十年，精算团队、投资团队都是全球顶配，它们不是不想给高保证，而是给不了。那中资凭什么能？

是更冒险？是监管更松？还是有什么根本性的不同？

答案藏在一个大多数人不会去想的地方：你的保费，到底被投去了哪里。

CHAPTER 02

钱去了哪里——两种完全不同的资产配置逻辑

要理解中资险企为什么能给出更高的保证收益，得先回到保险公司最基本的商业模式。

一句话概括：保险公司收你的保费，拿去投资，用投资收益来覆盖对你的保证承诺，剩下的就是它的利润。所以，保证收益的高低，本质上取决于它能买到什么样的资产。

这就是问题的核心：同样是在香港持牌的保险公司，同样受香港保监局监管，中资和外资买的东西，完全不一样。

外资阵营：深度绑定美债体系

友邦、保诚、永明这些公司，投资端的逻辑很清晰：以美国国债和全球投资级债券为核心。这不是因为它们"喜欢"美债，而是被三重约束锁死了——内部投资指引的硬门槛、ESG合规的隐性成本、精算模型的路径依赖。

约束叠加的结果：外资险企的资产端，深度绑定在"美元信用圈"里。美债安全性毋庸置疑，但代价是收益率不高。10年期美债收益率在3%-4%区间波动，扣除运营成本后，留给保证收益的空间就很有限了。

中资阵营：去美债化，但不去美元化

中资险企的投资逻辑，可以用一句话概括：

持有美元，但不买美国国债。

"不去美元化"——保单是美元计价的，美元作为交易工具和计价单位的地位没有被挑战。"去美债化"——但这些美元，不再流向美国财政部。

💰 第一大块：中资高评级美元债

投资组合的压舱石。国开行、进出口银行、中石油、国家电网——它们在国际市场发行美元债券，收益率大约在4%-4.5%区间，比同期限美债高出几十到上百个基点。

利差来自"国别风险溢价"——但对中资险企来说，这个溢价几乎是白捡的。

🏗️ 第二大块：基建ABS和REITs

数据中心、新能源基建、物流园区——被打包成ABS或REITs。

收益率高于纯债券，流动性较差。但保单锁定期长达几十年，正好赚取"流动性溢价"。

📈 第三大块：港股高股息蓝筹

中国移动、中海油、中国神华——股息率长期维持在5%-7%。央企分红稳定性有保障，提供了比固收更高的收益弹性。

🔬 第四大块：另类投资

少量配置在半导体、新能源等领域的私募股权，博取超额回报。占比不大，但体现了"服务国家战略"的投资取向。

拼在一起，中资险企构建了一个"中国信用圈"的美元资产池。资产是美元计价的，但底层信用是中国的。

同一份保单，两个世界

同样是美元保单，你的钱流向了完全不同的地方

买友邦/保诚

保费 → 美国国债、全球投资级公司债 → 为美国财政体系融资

买中资险企

保费 → 国开行美元债、央企债券、港股红利 → 回流中国资产

它们正在做的事情：用美元的壳，装中国的芯。这也解释了为什么中资能给出更高的保证收益——不是因为更冒险，而是因为它们能触达一个外资触达不了的资产池。

但还有一个更深层的问题：中资美元债的收益率为什么比美债高？答案涉及两种完全不同的信用体系——这才是整个故事最精彩的部分。

CHAPTER 03

制度差——为什么美元债比人民币债更"刚"

中资险企的核心资产是中资美元债，收益率比美债高。但一个自然的追问是：收益率高，是不是因为风险也高？

一个反直觉的现象

同一家中国企业——比如国家电网——它在境内发行人民币债券，也在国际市场发行美元债券。两种债券背后是同一个发行人、同一张资产负债表。

但如果你去看历史违约数据，会发现：美元债的违约率，显著低于人民币债。同一家公司，为什么在国际市场上更"守信"？

答案不在公司本身，而在它所处的制度环境。

两种信用秩序

美元债：英美法系的契约刚性。在国际市场发行的美元债券，通常受英国法或纽约法管辖。一旦违约，债权人可以在全球范围内追索资产。

更关键的是，违约会触发"交叉违约"条款——一笔债违约，所有其他美元债务同时到期。一次美元债违约，意味着被踢出国际资本市场。

人民币债：行政体系的柔性化解。境内人民币债券受中国法律管辖。当企业出现偿付困难时，有一套成熟的"柔性化解"机制：地方政府协调、银行展期、债转股、AMC接盘……信用基础更多依赖国家隐性担保和政策导向。

"老师家的孩子"

美元债有点像"老师家的孩子"。同一个孩子，在家里可能会撒娇、耍赖、讨价还价——因为家长总会兜底。

但到了学校，在老师的规则下，他反而表现得最守纪律——因为违规的成本太高了，而且没有人会替他说情。

这种"制度差"，恰恰是中资美元债的独特价值所在。中资险企选择中资美元债，本质上是——享受中国经济发展的红利，同时获得英美法系的契约保护。

中国的增长提供了收益率，英美法系的规则提供了安全垫。两种制度的交汇地带，反而成了一个独特的"甜蜜点"。

但你可能马上会有一个疑问：中资美元债又不是什么秘密武器，在香港、新加坡、伦敦的交易所都能买到——友邦和保诚为什么不买？

CHAPTER 04

友邦和保诚为什么不买？

答案不是"不能买"，而是"能买，但不愿买"。

中资美元债以Reg S或144A方式在国际交易所发行，友邦、保诚技术上完全有资格参与。事实上，头部央企的美元债已被纳入J.P. Morgan新兴市场债券指数，贝莱德、先锋等全球资管巨头确实有持仓。

但这只是冰山一角。绝大多数中资美元债，外资险企碰都不碰。原因有三层。

🔒 第一层：内部投资指引的硬门槛

外资险企只接受标普、穆迪、惠誉的评级，且通常要求投资级。但大量中资美元债发行人根本没有国际评级——不是评不上，是不愿花那个钱。

中资险企可以自主评估，凭借对国内信用体系的深度理解直接判断"这家央企等同于准主权信用"；而外资的合规系统里，没有国际评级就等于不存在。

🌿 第二层：ESG合规的隐性成本

国际资管行业在ESG框架下审查越来越严格。全球主要主权财富基金持续更新排除名单，多家中国企业在列。

友邦的机构股东包括贝莱德、先锋等，投资决策不可能完全不考虑这层压力。ESG审查不等于"不买中国"，但对信息披露不够透明的中资发行人，尽调成本和合规摩擦确实更高。

⚙️ 第三层：精算模型的路径依赖

友邦和保诚的精算系统，几十年来都是围绕美债收益率曲线构建的。

要把中资美元债大规模纳入，意味着重新校准信用利差、违约概率、流动性折扣等一系列参数。

技术上做得到，但改造成本极高——而且还要向监管和股东解释为什么要偏离运行了几十年的成熟框架。

三层约束叠加：不是市场不开放，而是两类保险公司运行在两套完全不同的信用认知体系里。

这不是谁对谁错的问题。这是两种金融文明对"什么是信用"的不同定义。而正是这种认知差异，给了中资险企一个结构性的套利空间。

到这里，我们已经拆解了"钱从哪里来、钱去了哪里、为什么别人不这么做"。但故事还没讲完——还有一股看不见的力量，正在从会计准则的层面，悄悄重塑整个行业的游戏规则。

CHAPTER 05

IFRS 17——同一套规则下的不同玩法

可能有人会想：中资险企能给更高的保证收益，是不是因为香港对它们的监管更松？

恰恰相反。香港保监局对所有在港持牌的保险公司——无论中资、外资——适用同一套监管框架。IFRS 17已经落地生效，香港风险为本资本制度（RBC）也已进入实施阶段。中资险企和友邦、保诚，考的是同一张卷子。

中资险企和友邦、保诚，考的是同一张卷子。那为什么同一张卷子，答出来的分数不一样？

CSM：一个改变游戏规则的会计概念

IFRS 17引入了一个核心概念：CSM（合同服务边际）——保险公司在一份保单上预期能赚到的利润总额。

旧准则下，这笔利润可以在保单签发时一次性确认；但IFRS 17要求，利润必须在保单的整个服务期间逐步释放。

这意味着：利润释放速度直接取决于客户持有保单的时间长短。如果客户退保了，CSM要加速释放甚至确认损失。反过来，如果客户长期持有不退保，CSM就可以平稳地、持续地释放利润。

CSM

关键变量

在IFRS 17的框架下，退保率成了一个关键变量。退保率越低，利润越稳定，也就越有底气去配置长久期、低流动性但高收益的资产。

退保摩擦：一个被忽视的结构性优势

中资险企的客户画像非常独特：以内地高净值人群为主，通过跨境渠道购买香港保单。这类客户有一个天然特征——退保摩擦极高。

想想看，一个内地客户要退保一份香港保单，需要经历什么：跨境手续、换汇成本、可能的税务申报、以及最关键的——如果未来想重新投保，需要重新核保，而健康状况和年龄都可能已经变化。

这些摩擦不是保险公司刻意设置的壁垒，而是跨境金融产品的天然属性。但客观效果是：中资险企的客户退保率，显著低于外资险企以本地客户为主的产品线。

退保率低意味着：保险公司可以更有信心地做长期资产配置。当你知道客户大概率会持有保单20年、30年，你就敢把钱投进流动性较差但收益更高的资产。

外资险企不是不想赚这个溢价，而是它们的客户结构不允许。

所以，真正的差异不在监管，而在商业模式。IFRS 17是一面镜子，它忠实地反映了不同保险公司的客户结构和资产策略。中资险企的高保证收益，是商业模式差异在统一准则下的自然体现，不是钻空子。

CHAPTER 06

"抽干流动性"是真的吗？

大量内地资金涌入香港买保险，会不会抽干内地的流动性？这个担忧听起来很直觉——钱从银行存款变成了香港保单，确实"离开"了内地的金融体系。

但如果你把视角从个体拉到宏观，会发现事情没那么简单。

流动性转化 ≠ 流动性消失

一个人把100万人民币换成美元，买了一份香港储蓄险。从他个人的角度看，这笔钱确实从内地银行账户消失了。

但从保险公司的角度看呢？它收到保费后，不会把钱锁在保险箱里。它会立刻投入资本市场——买债券、买股票、买基建项目。钱没有消失，只是换了一种形态：从"短期零售存款"变成了"长期机构投资"。

更关键的是，如果这家保险公司是中资的，它的投资大概率流向了中资美元债、港股央企、中国基建项目——也就是说，钱通过保险公司这个中介，又回到了中国经济体系里。

从这个角度看，与其说是"资金外流"，不如说是"资金换了一条路回家"。当然，对内地银行的存款分流效应是真实存在的，只是从宏观资产配置的角度看，资金并没有脱离中国经济的基本面。

真正的风险点：保费融资

⚠️ 保费融资（Premium Financing）

客户不用全额支付保费，而是向银行贷款来买保单，用保单本身作为质押物。本质上，这是加杠杆买保险。利率低时看起来很美——贷款利率低于保单预期收益率，中间的利差就是"白赚的"。但如果利率上升，利差倒挂，银行可能要求追加质押物（Margin Call），客户被迫退保还贷——这就可能引发连锁反应。

好消息是，香港监管层已经注意到了这个问题。2023年，保监局和金管局联合发布了GL31指引，要求银行在提供保费融资时必须评估客户的还款能力。此后，保费融资的杠杆水平已经大幅下降。

把视角再拉远一点。如果买的是友邦、保诚的产品，资金确实"走出去"了，进入了以美元为核心的国际金融体系。

但如果买的是中资险企的产品，资金虽然换了美元的外衣，但底层还是中国资产。中资险企在香港的崛起，在客观上改变了跨境资金的流向。

CHAPTER 07

资本是有立场的

我们习惯把保险当成一个纯粹的金融产品——比收益率、比保障范围、比性价比。但当你深入到保险公司的投资端，会发现一个不太容易被看见的事实：

每一份保单背后的资金流向，

都在客观上参与了某种制度体系的运转。

这不是阴谋论，是资本流动的基本事实。

外资的约束：不是不想，是不能

友邦和保诚的投资端深度绑定美债体系，很大程度上是被合规框架"推"到那个位置的。近年来，国际资管行业在ESG框架下的审查正在从"自愿倡议"变成"硬性约束"。

全球主要主权财富基金和大型保险集团，纷纷收紧ESG筛选标准。美国的《外国公司问责法》（HFCAA）虽然直接管的是股票市场，但间接效应是真实的：一家面临退市风险的中国企业，其债券的信用评级和市场定价都会受到影响。

这些约束叠加在一起，客观上压缩了外资险企配置中国资产的空间。不是它们"不想买中国"，而是合规框架让深度配置变得越来越困难。

中资的选择：投资即战略

中资险企的投资决策，除了商业回报的考量，还有一层不太被公开讨论但确实存在的维度：服务国家战略。

当中资险企把保费投向国开行美元债，它不只是在做一笔收益率4%多的债券投资——它在客观上为中国的政策性银行提供了美元融资，而这些资金最终会流向"一带一路"基建、国内产业升级、新能源发展等国家战略领域。

当国寿海外配置港股央企红利股，它不只是在赚5%-7%的股息——它在客观上为中国核心资产提供了来自国际市场的估值支撑。

两种信用哲学的碰撞

两种信用哲学

外资体系

国际评级 + 透明财报 + 契约执行 + ESG合规。"信用"是可以被量化、被审计、被第三方验证的。

中资体系

国家主权信用穿透 + 政策导向 + 体系内协同。"信用"更多依赖对国家意志和制度稳定性的判断。

两套体系各有其逻辑自洽性，也各有其盲区。

外资体系的盲区：可能系统性地低估了中国国企的信用质量——三大评级机构的模型不太擅长给"隐性政府支持"定价。这个"定价偏差"，恰恰是中资险企的套利空间。

中资体系的盲区：高度依赖"国家信用"这个单一假设。如果这个假设在某个时点被动摇，整个投资逻辑的根基都会受到冲击。

反过来，外资险企的优势同样不可忽视：更长的跨周期经营历史、更透明的信息披露、更分散的全球化资产配置——这些是经过多轮经济周期验证的护城河。

回到那个最初的concern

如果你买的是外资险企的产品，你的钱确实大概率流向了美债体系——这是事实，不是偏见。

但这也不意味着你在"资敌"，因为美债是全球流动性最好的安全资产，配置美债是一个完全合理的投资决策。

如果你买的是中资险企的产品，你的钱大概率通过美元的管道回流到了中国资产——你在客观上参与了中国在全球金融体系中构建"第二条路径"的进程。

两种选择都有其合理性，也都有其风险。关键不在于哪个"更好"，而在于你是否清楚自己的钱去了哪里、参与了什么。

CHAPTER 08

这篇文章没告诉你的事

前面的分析有一条清晰的逻辑线：中资险企通过配置中资美元债获取更高收益，这个策略有制度差的保护、有客户结构的支撑、有宏观层面的合理性。听起来很完美。

但任何一个看起来"完美"的故事，都值得追问一句：风险在哪里？

① 信息透明度的差距

友邦、保诚每年发布详细的年报和投资报告，资产配置的大类比例、前十大持仓、风险敞口——投资者可以自己去查。

中资险企在这方面的披露，坦率地说，差距不小。本文中关于中资险企资产配置的描述，是基于公开信息、行业惯例和合理推断的综合判断，不是来自公司官方披露的精确数据。

② 中资美元债不是没有风险

2021-2022年的中国房地产美元债危机就是一个活生生的教训。恒大、融创、佳兆业……一批曾经被认为"大到不能倒"的房企，在国际市场上集体违约。

虽然中资险企配置的主要是央企和政策性银行的美元债，信用等级远高于房企，但这个案例提醒我们："国家信用穿透"不是万能的。

③ 地缘政治是一把双刃剑

中资险企的投资策略建立在一个核心假设上：中国主权信用长期稳定。但在当前的地缘政治环境下，这个假设面临的挑战比十年前大得多。

极端情况下，如果中资美元债的国际交易受到限制，保险公司的资产端可能面临流动性枯竭的风险。

而且，"退保摩擦高"在这种极端情景下会变成双刃剑——客户想退退不了，但保险公司的资产端可能已经承压。

④ 30年是一个很长的时间

储蓄险的保障期动辄20年、30年。30年前是1996年。那时候没有人预见到2008年的金融危机，没有人预见到2020年的全球疫情，也没有人预见到中美关系会走到今天这个局面。

无论是中资储蓄险的保证收益还是美债的"无风险"收益率，都只是基于当前制度环境的承诺。制度本身是会变的。

⑤ 我的认知也有局限

坦诚地说：我是一个内地保险从业者，不是债券交易员，不是精算师，也不是国际法专家。

这篇文章是我花了几天时间深度学习的成果，但我的信息来源、分析框架和判断能力都有局限。

文章中的观点可能有偏差，数据可能有误差，逻辑可能有漏洞。如果你是这个领域的专家，发现了任何错误，欢迎指正。

结尾：搞清楚你的钱去了哪里

回到最开始。一张产品彩页，标题写着"保证年化单利6.11%"。作为从业者，我的第一反应是去拆解数字背后的技巧。但拆着拆着，我发现自己掉进了一个远比产品设计更大的兔子洞。

中资险企在香港到底在干什么？

它们在用美元的壳，装中国的芯。它们在一个全球化的金融市场里，构建了一个以中国信用为底层的美元资产池。它们的保证收益之所以更高，不是因为更冒险，而是因为它们能看到、也敢买入外资看不到或不敢碰的资产。

这个策略是否正确，取决于你对中国主权信用的长期判断。这是一个见仁见智的问题，我不会在这里给出答案。

但有一件事我现在确信了：

当你买一份保单，你不只是在买一个收益率数字。

你的钱会流向某个地方，参与某种制度体系的运转。

搞清楚你的钱去了哪里——

这可能比比较哪家收益率高0.5%，重要得多。

参考文献

1. 香港保险业监管局，《2024年香港保险业临时统计》，2025-04-25。
2. 香港保险业监管局，长期保险业务临时统计表 HKLQ1-1 / HKLQ6-1（2024全年）。
3. 中国人寿保险（海外）股份有限公司，官方公司简介及在港业务资料。
4. BOC Group Life Assurance Company Limited，官方 Fact Sheet / 公司资料。
5. 中国太平及旗下香港业务公开资料、年报与官网说明。
6. 中国太保，《太保寿险香港公司正式成立》，2021-12-09。
7. IASB / 香港会计师公会，《IFRS 17 / HKFRS 17 Insurance Contracts》。
8. 香港保险业监管局，《风险为本资本制度（RBC）框架》及实施说明，2024-07-01起。
9. 香港金融管理局与香港保险业监管局，保费融资相关监管通函及 GL31 指引。
10. 香港保险业监管局，2023年及2024年与内地访客业务相关统计与新闻稿。
11. 写作中参考了 Bloomberg / Wind 的债券与股息率行情截面，用于交叉比对公开市场收益区间。
12. 中国房地产美元债违约案例与离岸债条款差异，参考国际市场公开报道与研究资料。

本文为个人学习笔记，基于公开信息整理，不构成任何投资建议。文中涉及的行业分析和数据推断仅代表作者个人观点，可能存在偏差和局限。如有错误，欢迎指正。